Fondos secundarios de capital privado: la ventana de liquidez para partícipes y gestores en 2024

Publicado originalmente en FundsPeople por  Leopoldo Reaño, CFA, miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain. Managing Director de DeA Capital Alternative Funds SGR S.p.A. en España y del fondo Taste of Italy, el 10 de junio de 2024

 

Los fondos secundarios de capital privado proporcionan una alternativa de liquidez en un mercado ilíquido por definición desde hace mucho tiempo. La significativa captación de capital que ingresó el private equity tras la Gran Crisis Financiera, junto con la repentina desaceleración en la creación de nuevos fondos y en desinversiones de las compañías en cartera del capital privado primario, han vuelto a poner en valor la relevancia de esta clase de activos. SD acuerdo con Jefferies^[1], desde 2021 el mercado secundario lleva instalado en volúmenes superiores a USD 110 mil millones, casi el doble de su tamaño en 2017. 

 

 

Según Bain & Company^[2], en 2023 el número de nuevos fondos levantados se redujo un 55% respecto a 2022, mientras el volumen total de USD 1,2 billones (españoles) recaudado por nuevos vehículos retrocedió un 30% respecto al máximo histórico alcanzado en 2021. En términos de desinversiones la caída asciende a un 66%, generando un fuerte impacto en el retorno de capital a los inversores en fondos de capital privado (Limited Partners o LPs).

Estos LPs comprometen un importe definido en fondos de capital privado que invierten directamente en el capital de empresas (a los que nos referiremos como fondos “primarios”) durante típicamente un periodo de tiempo de cinco años, esperando recibir el importe de las desinversiones en un plazo máximo de diez años. Son, en realidad, fondos cerrados, que no tienen obligación de proveer liquidez a aquellos inversores que deseen desinvertir, como ocurre en otro tipo de fondos abiertos. En general, los compromisos futuros vienen financiados por las desinversiones de desembolsos pasados.

Por este motivo, cuando el ritmo de desinversiones en los fondos primarios se frena, como ha ocurrido recientemente, los LPs tienen que buscar otras fórmulas y alternativas para hacer frente a los nuevos desembolsos. Precisamente, una de las vías de liquidez más comunes es la venta de las citadas participaciones en cartera a un fondo secundario. Tradicionalmente, estas operaciones se han realizado con descuentos sobre el valor liquidativo facilitado por los gestores de capital privado (General Partners o GPs), dependiendo de la añada del fondo subyacente (es decir el año en el que se levantó dicho vehículo). En fondos levantados en añadas más recientes puede ser muy pequeño y mayor si la añada del fondo subyacente es más lejana.

Para los LPs vendedores, los fondos secundarios representan, por tanto, una oportunidad muy interesante para:

-  Obtener liquidez en plazos relativamente cortos.

- Gestionar de forma activa la composición de la cartera entre diferentes tipos de fondos y estrategias (Venture Capital, LBO, Infraestructuras, etc.).

- Rebalancear el peso de los mercados privados en momentos de caída del valor de los activos líquidos.

Con el paso del tiempo, la innovación financiera y el creciente interés de LPs tanto por transaccionar con estos fondos como por invertir en los mismos, han generado varias derivadas en este mercado, entre las cuales cabe mencionar:

- La compra directa de carteras de participadas de fondos primarios (en lugar de participaciones en fondos), dejando la gestión al GP original (transacciones GP led) o a un tercero.

-  Una tendencia que está cobrando especial relevancia en el mercado actual es la inversión en vehículos de continuación, una extensión significativa de la estrategia referida. En este tipo de transacciones, un GP vende un número muy limitado de participadas, incluso una sola, a un grupo de inversores secundarios. El propósito es ejecutar el plan de creación de valor de manera individual, superando los plazos típicos mencionados. Este subsegmento del mercado ha experimentado un crecimiento notable y se espera que sea uno de los principales impulsores del mercado secundario en el futuro cercano.

- Al mismo tiempo, han aparecido varias estrategias híbridas, que permiten a los GPs complementar el capital al término de sus periodos de inversión (top-ups), o estructuras que permiten a los LPs financiar los compromisos de inversión que pueden tener pendientes sobre un fondo específico o una cartera de fondos. Esta última tendencia ha derivado en el desarrollo de un mercado de financiación contra valor liquidativo de fondos primarios (NAV lending), que se ha convertido en una estrategia de deuda privada relevante.

 

Entre los principales beneficios para los inversores en fondos secundarios destacan varias ventajas  significativas:

 

­   Acortar el plazo de inversión en fondos de capital privado y reducir el efecto de la curva J^[3]. Efectivamente, cuando un LP compromete capital a un fondo de capital privado, durante los primeros años los costes de gestión y transacción tienen un fuerte impacto negativo en la rentabilidad del vehículo. Al invertir en un subyacente ya invertido total o parcialmente, el efecto de dicha curva J se suaviza o puede incluso llegar a eliminarse. 

  

 

­   Además, permiten acceder a un binomio rentabilidad/riesgo más favorable. Bain & Company afirma que la dispersión de los retornos de la inversión en fondos secundarios es menor que en los fondos primarios. Los retornos de los secundarios tienden a ser generalmente positivos en términos absolutos.

 

­  Y, por último, facilitan el poder obtener una mayor diversificación, con una estructura de costes menor que en los fondos directos.

Otro beneficio adicional destacado es que la especialización en secundarios conlleva un importante know-how diferencial. En muchas ocasiones los gestores de fondos secundarios valoran y evalúan inversiones en fondos donde ya están invertidos y cuyas carteras conocen en profundidad. Esto los otorga una mayor precisión y acierto en los precios que ofertan. De hecho, la mayoría de las gestoras de fondos de capital privado disponen de equipos especializados en secundarios, los cuales realizan inversiones de forma habitual en fondos primarios que otros equipos dentro de la misma gestora ya conocen bien.

Los fondos de secundarios proporcionan una opción para inversores en fondos primarios de capital privado que necesitan liquidez para atender nuevos compromisos y otras obligaciones. Asimismo, representan una clara alternativa para ajustar el peso de los activos alternativos dentro de carteras diversificadas de activos financieros. En definitiva, ofrecen un equilibrio entre rentabilidad y riesgo muy atractivo para sus propios inversores, con plazos medios de mantenimiento del activo más cortos que los fondos primarios de capital privado.

Artículo original 

 

 

 

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[1] Jefferies Private Capital Advisory “Global Secondary Market Review January 2024”

[2] Bain and Company “Global Private Equity Report 2024”

[3] Para más información sobre la curva J: https://fundspeople.com/es/glosario/que-es-la-curva-en-j/

Combinando gestion activa y pasiva, con el fondo de Blackrock BSF - Managed Index Portfolios Growth

El debate sobre las ventajas y desventajas de la gestión activa y pasiva comenzó hace décadas y sigue siendo uno de los temas más controvertidos en el mundo de la inversión.

Las cuestiones clave se centran en la capacidad (o incapacidad) de los gestores activos para superar sus índices de referencia y en si los inversores deberían simplemente abandonar las estrategias activas a favor de las inversiones pasivas.

 

A la hora de formular una estrategia de inversión, este es un debate que los inversores simplemente no pueden permitirse ignorar.

Ambos tipos de gestión tienen sus ventajas y desventajas.

Por una parte, la gestión activa puede batir al mercado, ya que es un tipo de gestión más flexible, en la que la gestión de riesgos juega un papel fundamental. Sin embargo, tiene como posible desventaja o riesgo, el hecho de que la calidad de la gestión depende de la habilidad de su gestor, además de costes son más elevados.

Como contrapartida, la mayor ventaja de un fondo de gestión pasiva es que es poco probable que se comporte mucho peor que el mercado, sus costes son menores y no depende de la habilidad de un gestor. Pero no todo es tan sencillo: la gestión pasiva puede tener costes ocultos (fundamentalmente generados por el rebalanceo de la cartera), la asignación de activos no puede ser pasiva, no cuenta con la opción de batir al mercado y, por supuesto, no se puede elegir la composición de la cartera. En algunos casos, puede incluso tener que hacer frente a situaciones de iliquidez.

Parece difícil elegir pues ambos estilos tienen sus bondades. Lo que ha llevado a algunas de las grandes casas de gestión a la creación de fondos que combinan características tanto de la gestión activa como la pasiva.

Este es el caso de la gama de fondos de  Backrock BSF - Managed Index Portfolios (BMIPS), incluido en la Sicav BSF (BlackRock Strategic Funds), que se gestionan activamente, con cuatro perfiles, por nivel de riesgo y volatilidad: Defensivo, Conservador, Moderado y Crecimiento.

 

Todos los fondos de los cuatro perfiles son fondos UCITS y traspasables en los que Blackrock implementa su asset allocation multi-activo a través de subyacentes indexados (principalmente ETFs).

Estas estrategias están gestionadas por el mismo equipo que lleva a cabo sus modelos estratégicos de carteras, con la diferencia de que los BMIPS son más tácticos, incluyendo asignaciones a Factor y Thematic ETFs y rebalanceo mensual.

Los fondos se gestionan de forma activa, y el asesor de inversiones tiene discreción para seleccionar las inversiones de los fondos y no está limitado por ningún índice de referencia en este proceso.

El fondo de perfil crecimiento de esta gama, BSF - Managed Index Portfolios Growth D5 USD Hedged ha mostrado un comportamiento excelente en el último periodo de 3 años, obteniendo la calificación global de 5 estrellas de Morningstar y rating Medallista Bronze, encuadrándose en la categoría USD Aggressive Allocation.

Trata de obtener una exposición indirecta a valores de renta variable, valores de renta fija, activos alternativos, efectivo y depósitos, Incluyendo también instrumentos del mercado monetarios e instrumentos financieros derivados. Invierte al menos el 80 % de sus activos totales de conformidad con su Política ESG, tal y como se describe en el folleto informativo.

Con el objetivo de obtener una rentabilidad total, la estrategia del fondo consiste en una combinación de crecimiento del capital e ingresos, con un nivel de riesgo relativamente alto y de manera coherente con los principios de inversión ambiental, social y de gobernanza (ESG).

El equipo gestor esta compuesto por 19 gestores de inversiones y llevan trabajando en estos fondos desde 2011. Geograficamente los gestores y analistas estan basados en San Francisco, Londres y Hong Kong.

Rafael Iborra, director general, es el responsable de inversiones de EMEA Model Portfolio Solutions para el grupo Multi-Asset Strategies & Solutions. En su cargo, Rafael es responsable de gestionar una amplia gama de estrategias que combinan la asignación activa de valores y la gestión de riesgos, centrándose en los fondos indexados y cotizados en bolsa. Rafael es también el gestor principal de carteras de BSF BlackRock Managed Index Portfolios (BMIP), iShares Portfolio UCITS ETFs, MyMap y BGF Multi-Theme Equity Fund.

Durante sus 13 años en BlackRock, Rafael se ha centrado principalmente en el desarrollo y la gestión de una serie de carteras modelo de BlackRock, con especialización en estrategias de asignación de activos orientadas a resultados y rendimiento total. Con anterioridad a su incorporación a Blackrock en 2012, Rafael diseñaba estrategias de control de riesgos para Bank of America Merril Lynch.

La gestora cree que los mejores resultados se obtienen mediante un proceso de inversión disciplinado, objetivo y basado en la optimización. Su proceso de inversión tiene como objetivo ofrecer los mejores resultados a sus inversores mediante un equilibrio sistemático entre riesgo, rentabilidad y coste.

Es un proceso de inversión que consta de cuatro fases, beneficiándose de la totalidad de la tecnología y la plataforma de riesgo de BlackRock.

1 Ajustar la asignación a los objetivos de riesgo. Aplicar las preferencias de riesgo a la asignación de activos, ajustando los niveles de renta variable en la cartera.

2. Implementar señales estratégicas. Aprovechar casos en que la relación riesgo-rentabilidad entre renta variable, crédito y tipos de interés es atractiva, para posicionar la cartera a largo plazo.

3. Implementar señales a corto plazo. Aprovechar oportunidades adicionales evaluando señales a corto plazo, como la confianza de los gestores.

4. Revisión cualitativa y discrecionalidad: mantener el control para adaptarse rápidamente a las condiciones cambiantes del mercado.

Para la integración de ESG en la estrtegia, BlackRock tiene en cuenta muchos riesgos de inversión en sus procesos. Con el fin de buscar los mejores rendimientos ajustados al riesgo para suss clientes, gestionan los riesgos y oportunidades significativos que podrían afectar a las carteras, incluyendo datos o información financiera significativa sobre medio ambiente, sociedad y/o gobernanza (ESG), cuando estén disponibles, tal como se detalla en su Declaración de integración ESG.

La cartera resultante incluye entre sus mayores posiciones los ETFs

ISHARES MSCI USA SCREENED UCIT (18,91%)

ISHARES US ENHANCED EQUITY U USD A (17,84%)

 ISHARES EMERGING MARKETS ENH USD A (8,80%)

ISHARES EUROPE EQUI ENHANCED EUR A (5,55%)  

ISHARES S&P PARISALIGN CLIMATE UC (6,98%)

Por área geográfica, Norteamérica (59,99%) Europa (22,12%) Asia-Pacífico (16,44%) Latinoamérica (1,44%) y Mundo (0,87%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo. Y por sector, Tecnología (28,52%) Servicios Financieros (17,87%) Consumo Cíclico (10,75%) Servicios de Comunicación (10,18%) e Industriales (9,40%) son los de mayor ponderación.

Según Morningstar, la rentabilidad acumulada del fondo en el año es de 8,12% y de 12,08% en el último periodo de tres años, con una ratio de Sharpe de 0,53, una beta de 0,77 y una desviación estándar de 11,17%.

La inversión mínima requerida es de 10.0000 dólares estadounidenses (aproximadamente 85.420 euros) aplicando a sus partícipes una comisión (PRIIPS) de 0,53%, con una comisión de entrada máxima de 5%.

Si Morningstar le asigna la calificación global de 5 estrellas y rating medallista Bronze, Lipper le otorga la calificación global de 5 por Retorno Total, 4 por Retorno Consistente, 1 por Preservación y 5 por Comisiones y Gastos

 Según informa el equipo gestor, el primer semestre de 2025 se caracterizó por la volatilidad provocada por los aranceles, los problemas políticos y la agitación geopolítica. Los mercados de renta variable sufrieron fuertes caídas y luego se recuperaron, los refugios tradicionales se tambalearon y el oro siguió brillando.

En este entorno de mercado mantuvieron su postura de riesgo, aprovechando la oportunidad para aumentar su exposición a la renta variable a principios de abril y recogiendo beneficios más tarde.

Aunque continúan con una ligera sobre-ponderación en renta variable estadounidense, han diversificado hacia Europa, mercados emergentes y Japón, a través de índices y ETF activos. 

En cuanto a la duración, han mantenido una postura neutral, ya que la volatilidad de la renta fija sigue siendo alta, y prefieren los tipos no estadounidenses. Han mantenido también su inversión en oro, como elemento diversificador, en medio de la elevada incertidumbre política.

La Nueva Era del Venture Capital

Se acabó la fiesta, dirán algunos. A lo mejor no era una fiesta, a lo mejor era una ilusión.

Publicado originalmente en fundstpeople.com, el 10 de junio de 2024, por Gonzalo Tradacete Gallart, CFA,miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain y Fundador y CEO de FaradayVenture Partners.

 

Con tipos de interés prácticamente nulos o negativos tras la gran crisis financiera, casos de éxito de Startups entonces recientes, y un fomento del emprendimiento sin precedentes en España y Europa, la industria del Venture Capital experimentó un crecimiento descomunal en la última década. Y un crecimiento descomunal suele implicar falta de rigor.

El Venture Capital se centra típicamente en la inversión en etapas tempranas de empresas innovadoras/tecnológicas (Startups), con un componente de alto riesgo (muchas Startups quiebran, y cuanto más disruptiva y joven peor) y otro de alta rentabilidad (invirtiendo pronto en empresas que pueden crecer muy rápidamente, se pagan valoraciones muy inferiores a las que pueden alcanzar en el medio plazo).

El Venture Capital es sexy. Sobre todo, con la rentabilidad y múltiplos sobre la inversión que muestran en los medios los casos más sonados. Y en poco tiempo. Los medios no suelen hablar, sin embargo, de miles de Startups que quiebran intentándolo. Ni tampoco de los gestores que captaron cientos de millones de euros para fondos de Venture Capital en ecosistemas incipientes. ¿Cientos de millones? ¿Para Startups en fase temprana? Si, o para lo que sea, dirán otros. Para la fiesta.

Aunque no es oro todo lo que brilla, el Venture Capital ha brillado en la última década más que nunca. Por lo atractivo de sus casos de éxito, con muy atractivas rentabilidades obtenidas ayudando a atractivos emprendedores a “alcanzar sus sueños”. Por falta de alternativas. Por no quedarse fuera de la fiesta. Y llegaron más invitados de lo esperado: desde “business angels” poco avezados a corporaciones sin interés real por la rentabilidad sobre su inversión, pasando por fondos (de todo tipo, no sólo de Venture Capital), Family Offices, Bancos y un largo etcétera. Todo ello sazonado de un amplio abanico de subvenciones regionales, nacionales y supranacionales para fomentar el emprendimiento. 

 

Posiblemente demasiado dinero para un segmento del mercado que debiera ser de nicho. Recordemos: Startups = fuerte innovación/tecnología + fase temprana. Esto debería implicar pocas nuevas Startups de verdad al año (frente a cafeterías, por ejemplo) y poco volumen de inversión requerido por éstas (por minimizar dilución, mientras se van alcanzando hitos que reducen su riesgo como, por ejemplo, alcanzar la rentabilidad). Cuando hablo de Startups “de verdad” digo que una cafetería que te permita reservar una mesa online no es una Startup. Y cuando hablo de poco volumen de inversión requerida me refiero a que para alcanzar altas rentabilidades hay que invertir pronto y a valoraciones moderadas, momento en el que las Startups no pueden digerir decenas de millones de euros. Ni valen esas valoraciones ni sabrían qué hacer con tanto dinero. Pero ahí estaba, y muchas decidieron cogerlo.

Y comenzó la ilusión, ya en 2017-2019. Con valoraciones sin sentido de decenas de millones en Startups sin apenas facturación. Con el ansia de muchas por quemar caja como si no hubiera un mañana, en la mayoría de ocasiones, animadas por sus inversores. Ya llegará la siguiente ronda de financiación, se decían. Con unicornios (Startups que alcanzaban los mil millones en valoración) que perdían cientos de millones de euros al año. Más bien borricos con cucurucho que unicornios, como diría un co-inversor cercano. Con mega inversores que invertían cientos de millones sin mirarse números ni valoraciones (ver caso de Softbank en Wework, por ejemplo). Con la dependencia infinita de financiación externa y un juego parecido al de las sillas musicales: no financias una empresa hasta que crezca y se haga rentable, sino hasta que llegue el siguiente inversor, te compre tu participación y siga financiando la Startup. Hasta que no hubo siguiente inversor, y muchos se dieron cuenta de que muchas de sus Startups invertidas no eran sostenibles ni iban a ser rentables nunca. ¿Había sido una ilusión?

Se paró la música en la segunda mitad de 2022. La inflación, la subida de tipos, tensiones geopolíticas, la aparición de alternativas de inversión… y la pérdida de brillo del Venture Capital. Si, es verdad que fondos especialistas y con rigor habían conseguido muy buenas rentabilidades, pero otros no. Y en particular muchos de los de mayor pedigrí, lo que les había permitido captar mucho dinero, y cuánto más dinero gestionas más difícil es rentabilizarlo en un segmento pequeño del mercado, según comentado. Existe una gran dispersión entre gestores, y claramente no es oro todo lo que brilla. Además, muchos de los “turistas” desaparecieron, provocando un silencio ensordecedor para Startups acostumbradas al dinero fácil y a un enorme poder de negociación con inversores.

Todo ello nos conduce a una nueva era para el Venture Capital. Una en la que debemos poner orden gracias a lo aprendido en esta última década. En la que florecerán los gestores con rigor y las Startups de verdad pedirán el dinero que piensan necesitar, no el máximo que pueden captar a la mayor valoración posible. Y lo vemos: vuelve la gestión de la tesorería, la búsqueda de la rentabilidad y los márgenes, a nivel unitario y de empresa. Vuelven las valoraciones moderadas y las condiciones favorables para inversores especialistas. La creación de empresa y de valor para clientes, empleados y accionistas… por oposición al máximo enriquecimiento personal en el menor plazo posible, para emprendedores o para gestores.

El Venture Capital debe entenderse como una inversión a largo plazo. Los fondos de los gestores experimentados duran 8-10 años, traspasando varios ciclos. Con grandes ventajas por su descorrelación con otros activos y por su alta rentabilidad esperada (los buenos gestores superan una TIR del 15-20%). Con importantísimas externalidades para nuestra Sociedad por el fomento de la innovación y la competitividad empresarial.

Pero siempre con visión de empresa a largo plazo, con ambición por maximizar el valor creado, con rigor en las valoraciones, gestión empresarial y gestión de carteras. Así, en la encrucijada de la adopción de tecnologías altamente disruptivas y la vuelta a la razón en las valoraciones y gestión empresarial, la nueva era del Venture Capital parece vencer a la ilusión de los últimos años. Sólo con orden y ética conseguiremos consolidar la inversión en innovación, emprendimiento y tecnología en nuestro país, tan importante para nuestro futuro. El Venture Capital nunca ha sido una fiesta. Es una profesión que requiere de disciplina y rigor.

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