La inversión en ESG es más rentable. ¿De verdad?

Publicado originalmente en Citywire el 24 de octubre de 2024 por Javier Fernández González, CFA, CIPM, miembro del Comité CIPM de CFA Society Spain, Executive Director en Julius Baer España 

 

 

Parece que cualquier comentario estos días que cuestione la inversión ASG, más conocida por sus siglas en inglés, ESG (“Environmental”, “Social”, “Governance”), merece las más duras reprobaciones y descalificaciones.

Sin ánimo de refutar las muy loables intenciones de este estilo de gestión, debemos preguntarnos por un lado si la inversión ESG ayuda verdaderamente a crear un mundo mejor y si, como abundantes reclamos “marketinianos” prometen, es la forma de obtener mejores rentabilidades en el medio y largo plazo para nuestra cartera de inversión. El primer punto ha dado pie a muchas opiniones enfrentadas, es complicado de acometer y tocaríamos además cuestiones emocionales y subjetivas. El segundo, en cambio, es abordable desde una perspectiva más académica y objetiva.

Dado que “la bondad” parecía tener un potencial de venta limitado, muchos optaron en sus inicios por referirse a la rentabilidad como uno de los principales argumentos de venta de ESG. De hecho, la inversión ESG fue a menudo soportada en el proceso de venta por artificiosas gráficas que mostraban una mejor rentabilidad a largo plazo.  Y así era, en gran medida, en base a los datos disponibles en ese momento y con el plazo convenientemente escogido, ya que como diría uno de mis compañeros, “no hay fondo malo sino gráfico mal escogido”.

Sin embargo, como ya relatamos en el anterior artículo de esta serie (La falacia de la rentabilidad del año en curso), extraer conclusiones sobre rentabilidades esperadas en base a series cortas, o sin analizar en mayor detalle las fuentes de rentabilidad, nos puede llevar a conclusiones ilusorias. El primer problema es identificar los factores ESG, ya que la medición es muy complicada, da pie a cuestiones controvertidas, hay diferencias importantes entre proveedores, y los criterios cambian con frecuencia. Si bien los proveedores de información sobre este estilo de gestión están desarrollando metodologías cada vez más sofisticadas de calificación y seguimiento, por ahora no han conseguido identificar ESG como un factor en sí mismo, es decir descorrelacionado con otros factores y estadísticamente independiente. Dicho de otro modo, la exposición a activos con mejores o peores calificaciones de ESG no explicaría, por sí misma, mejores o peores datos de rentabilidad o riesgo.

Por otro lado, algunos de los principales detractores de ESG, como el profesor de New York University Aswath Damodaran, cuestionan la consistencia de estos argumentos. Parece muy poco creíble que los gestores con un universo de inversión más reducido, como consecuencia de las calificaciones ESG de determinadas compañías, puedan obtener en el largo plazo mejores rentabilidades que aquellos que disponen de mayor libertad en cuanto a su rango de actuación. Algo similar ocurriría si el argumento pasara a ser que esta inversión implica menor riesgo, ya que la teoría financiera concluiría que, a menor riesgo, menor rentabilidad esperada.

Por lo tanto, esa supuesta mejor rentabilidad o menor riesgo a los que se alude en ocasiones en la venta de los productos ESG, no sería atribuible a este estilo de gestión. Si bien con anterioridad a la crisis del Covid sí era cierto que la inversión ESG obtuvo mejores rentabilidades, esto fue en realidad el resultado de que este estilo produjo una exposición mayor a los sectores que mejor se comportaron, es decir aquellos de “growth” o crecimiento, tecnología, y con un sesgo hacia compañías de mayor tamaño.

Algún agorero pensó que el Covid conllevaría el final de ESG, pero la pandemia acentuó más aún la importancia de tomar en serio los problemas sociales. No fue hasta más tarde, con la guerra de Ucrania y el entorno de tipos de interés más altos, cuando la rentabilidad de las carteras ESG sufrió como consecuencia de su menoscabo por aquellos sectores con un mejor comportamiento relativo, como gas y petróleo.

Si bien los defensores acérrimos de este estilo siempre defenderán que los inversores en ESG lo hacen principalmente por razones morales, lo cierto es que los cambios en rentabilidad relativa han propiciado a su vez datos muy dispares en entradas netas en este tipo de fondos. Los clientes retiraron 40 mil millones de dólares de los fondos de renta variable ESG entre enero y abril, y concretamente en abril se produjo la mayor salida neta, con 14.000 millones, según datos de Barclays. En mayo, sin embargo, las entradas netas fueron positivas ante perspectivas más favorables sobre algunos de los sectores sobre ponderados en estas estrategias, tales como las energías renovables, que cotizan a sus valoraciones más bajas desde la pandemia.

El interés por la inversión ESG goza aún de buena salud, ya que el universo de estos fondos, según datos de Morningstar Direct suma 1,9 millones de millones de dólares (o 1,9 trillones de dólares en terminología estadounidense). Aun así, destinar mayores importes a este estilo de gestión debe obedecer a otras meritorias razones, y no a una mayor rentabilidad esperada o a un menor riesgo.

Decía Mark Twain que quien no lee un periódico no está informado, y quien lo lee está desinformado. Igualmente, quien obvia la inversión ESG puede estar eludiendo un estilo sumamente importante por otros motivos, pero quien invierte atraído por mejores perspectivas de rendimiento está claramente desinformado.

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Fondos secundarios de capital privado: la ventana de liquidez para partícipes y gestores en 2024

Publicado originalmente en FundsPeople por  Leopoldo Reaño, CFA, miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain. Managing Director de DeA Capital Alternative Funds SGR S.p.A. en España y del fondo Taste of Italy, el 10 de junio de 2024

 

Los fondos secundarios de capital privado proporcionan una alternativa de liquidez en un mercado ilíquido por definición desde hace mucho tiempo. La significativa captación de capital que ingresó el private equity tras la Gran Crisis Financiera, junto con la repentina desaceleración en la creación de nuevos fondos y en desinversiones de las compañías en cartera del capital privado primario, han vuelto a poner en valor la relevancia de esta clase de activos. SD acuerdo con Jefferies^[1], desde 2021 el mercado secundario lleva instalado en volúmenes superiores a USD 110 mil millones, casi el doble de su tamaño en 2017. 

 

 

Según Bain & Company^[2], en 2023 el número de nuevos fondos levantados se redujo un 55% respecto a 2022, mientras el volumen total de USD 1,2 billones (españoles) recaudado por nuevos vehículos retrocedió un 30% respecto al máximo histórico alcanzado en 2021. En términos de desinversiones la caída asciende a un 66%, generando un fuerte impacto en el retorno de capital a los inversores en fondos de capital privado (Limited Partners o LPs).

Estos LPs comprometen un importe definido en fondos de capital privado que invierten directamente en el capital de empresas (a los que nos referiremos como fondos “primarios”) durante típicamente un periodo de tiempo de cinco años, esperando recibir el importe de las desinversiones en un plazo máximo de diez años. Son, en realidad, fondos cerrados, que no tienen obligación de proveer liquidez a aquellos inversores que deseen desinvertir, como ocurre en otro tipo de fondos abiertos. En general, los compromisos futuros vienen financiados por las desinversiones de desembolsos pasados.

Por este motivo, cuando el ritmo de desinversiones en los fondos primarios se frena, como ha ocurrido recientemente, los LPs tienen que buscar otras fórmulas y alternativas para hacer frente a los nuevos desembolsos. Precisamente, una de las vías de liquidez más comunes es la venta de las citadas participaciones en cartera a un fondo secundario. Tradicionalmente, estas operaciones se han realizado con descuentos sobre el valor liquidativo facilitado por los gestores de capital privado (General Partners o GPs), dependiendo de la añada del fondo subyacente (es decir el año en el que se levantó dicho vehículo). En fondos levantados en añadas más recientes puede ser muy pequeño y mayor si la añada del fondo subyacente es más lejana.

Para los LPs vendedores, los fondos secundarios representan, por tanto, una oportunidad muy interesante para:

-  Obtener liquidez en plazos relativamente cortos.

- Gestionar de forma activa la composición de la cartera entre diferentes tipos de fondos y estrategias (Venture Capital, LBO, Infraestructuras, etc.).

- Rebalancear el peso de los mercados privados en momentos de caída del valor de los activos líquidos.

Con el paso del tiempo, la innovación financiera y el creciente interés de LPs tanto por transaccionar con estos fondos como por invertir en los mismos, han generado varias derivadas en este mercado, entre las cuales cabe mencionar:

- La compra directa de carteras de participadas de fondos primarios (en lugar de participaciones en fondos), dejando la gestión al GP original (transacciones GP led) o a un tercero.

-  Una tendencia que está cobrando especial relevancia en el mercado actual es la inversión en vehículos de continuación, una extensión significativa de la estrategia referida. En este tipo de transacciones, un GP vende un número muy limitado de participadas, incluso una sola, a un grupo de inversores secundarios. El propósito es ejecutar el plan de creación de valor de manera individual, superando los plazos típicos mencionados. Este subsegmento del mercado ha experimentado un crecimiento notable y se espera que sea uno de los principales impulsores del mercado secundario en el futuro cercano.

- Al mismo tiempo, han aparecido varias estrategias híbridas, que permiten a los GPs complementar el capital al término de sus periodos de inversión (top-ups), o estructuras que permiten a los LPs financiar los compromisos de inversión que pueden tener pendientes sobre un fondo específico o una cartera de fondos. Esta última tendencia ha derivado en el desarrollo de un mercado de financiación contra valor liquidativo de fondos primarios (NAV lending), que se ha convertido en una estrategia de deuda privada relevante.

 

Entre los principales beneficios para los inversores en fondos secundarios destacan varias ventajas  significativas:

 

­   Acortar el plazo de inversión en fondos de capital privado y reducir el efecto de la curva J^[3]. Efectivamente, cuando un LP compromete capital a un fondo de capital privado, durante los primeros años los costes de gestión y transacción tienen un fuerte impacto negativo en la rentabilidad del vehículo. Al invertir en un subyacente ya invertido total o parcialmente, el efecto de dicha curva J se suaviza o puede incluso llegar a eliminarse. 

  

 

­   Además, permiten acceder a un binomio rentabilidad/riesgo más favorable. Bain & Company afirma que la dispersión de los retornos de la inversión en fondos secundarios es menor que en los fondos primarios. Los retornos de los secundarios tienden a ser generalmente positivos en términos absolutos.

 

­  Y, por último, facilitan el poder obtener una mayor diversificación, con una estructura de costes menor que en los fondos directos.

Otro beneficio adicional destacado es que la especialización en secundarios conlleva un importante know-how diferencial. En muchas ocasiones los gestores de fondos secundarios valoran y evalúan inversiones en fondos donde ya están invertidos y cuyas carteras conocen en profundidad. Esto los otorga una mayor precisión y acierto en los precios que ofertan. De hecho, la mayoría de las gestoras de fondos de capital privado disponen de equipos especializados en secundarios, los cuales realizan inversiones de forma habitual en fondos primarios que otros equipos dentro de la misma gestora ya conocen bien.

Los fondos de secundarios proporcionan una opción para inversores en fondos primarios de capital privado que necesitan liquidez para atender nuevos compromisos y otras obligaciones. Asimismo, representan una clara alternativa para ajustar el peso de los activos alternativos dentro de carteras diversificadas de activos financieros. En definitiva, ofrecen un equilibrio entre rentabilidad y riesgo muy atractivo para sus propios inversores, con plazos medios de mantenimiento del activo más cortos que los fondos primarios de capital privado.

Artículo original 

 

 

 

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[1] Jefferies Private Capital Advisory “Global Secondary Market Review January 2024”

[2] Bain and Company “Global Private Equity Report 2024”

[3] Para más información sobre la curva J: https://fundspeople.com/es/glosario/que-es-la-curva-en-j/

La Nueva Era del Venture Capital

Se acabó la fiesta, dirán algunos. A lo mejor no era una fiesta, a lo mejor era una ilusión.

Publicado originalmente en fundstpeople.com, el 10 de junio de 2024, por Gonzalo Tradacete Gallart, CFA,miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain y Fundador y CEO de FaradayVenture Partners.

 

Con tipos de interés prácticamente nulos o negativos tras la gran crisis financiera, casos de éxito de Startups entonces recientes, y un fomento del emprendimiento sin precedentes en España y Europa, la industria del Venture Capital experimentó un crecimiento descomunal en la última década. Y un crecimiento descomunal suele implicar falta de rigor.

El Venture Capital se centra típicamente en la inversión en etapas tempranas de empresas innovadoras/tecnológicas (Startups), con un componente de alto riesgo (muchas Startups quiebran, y cuanto más disruptiva y joven peor) y otro de alta rentabilidad (invirtiendo pronto en empresas que pueden crecer muy rápidamente, se pagan valoraciones muy inferiores a las que pueden alcanzar en el medio plazo).

El Venture Capital es sexy. Sobre todo, con la rentabilidad y múltiplos sobre la inversión que muestran en los medios los casos más sonados. Y en poco tiempo. Los medios no suelen hablar, sin embargo, de miles de Startups que quiebran intentándolo. Ni tampoco de los gestores que captaron cientos de millones de euros para fondos de Venture Capital en ecosistemas incipientes. ¿Cientos de millones? ¿Para Startups en fase temprana? Si, o para lo que sea, dirán otros. Para la fiesta.

Aunque no es oro todo lo que brilla, el Venture Capital ha brillado en la última década más que nunca. Por lo atractivo de sus casos de éxito, con muy atractivas rentabilidades obtenidas ayudando a atractivos emprendedores a “alcanzar sus sueños”. Por falta de alternativas. Por no quedarse fuera de la fiesta. Y llegaron más invitados de lo esperado: desde “business angels” poco avezados a corporaciones sin interés real por la rentabilidad sobre su inversión, pasando por fondos (de todo tipo, no sólo de Venture Capital), Family Offices, Bancos y un largo etcétera. Todo ello sazonado de un amplio abanico de subvenciones regionales, nacionales y supranacionales para fomentar el emprendimiento. 

 

Posiblemente demasiado dinero para un segmento del mercado que debiera ser de nicho. Recordemos: Startups = fuerte innovación/tecnología + fase temprana. Esto debería implicar pocas nuevas Startups de verdad al año (frente a cafeterías, por ejemplo) y poco volumen de inversión requerido por éstas (por minimizar dilución, mientras se van alcanzando hitos que reducen su riesgo como, por ejemplo, alcanzar la rentabilidad). Cuando hablo de Startups “de verdad” digo que una cafetería que te permita reservar una mesa online no es una Startup. Y cuando hablo de poco volumen de inversión requerida me refiero a que para alcanzar altas rentabilidades hay que invertir pronto y a valoraciones moderadas, momento en el que las Startups no pueden digerir decenas de millones de euros. Ni valen esas valoraciones ni sabrían qué hacer con tanto dinero. Pero ahí estaba, y muchas decidieron cogerlo.

Y comenzó la ilusión, ya en 2017-2019. Con valoraciones sin sentido de decenas de millones en Startups sin apenas facturación. Con el ansia de muchas por quemar caja como si no hubiera un mañana, en la mayoría de ocasiones, animadas por sus inversores. Ya llegará la siguiente ronda de financiación, se decían. Con unicornios (Startups que alcanzaban los mil millones en valoración) que perdían cientos de millones de euros al año. Más bien borricos con cucurucho que unicornios, como diría un co-inversor cercano. Con mega inversores que invertían cientos de millones sin mirarse números ni valoraciones (ver caso de Softbank en Wework, por ejemplo). Con la dependencia infinita de financiación externa y un juego parecido al de las sillas musicales: no financias una empresa hasta que crezca y se haga rentable, sino hasta que llegue el siguiente inversor, te compre tu participación y siga financiando la Startup. Hasta que no hubo siguiente inversor, y muchos se dieron cuenta de que muchas de sus Startups invertidas no eran sostenibles ni iban a ser rentables nunca. ¿Había sido una ilusión?

Se paró la música en la segunda mitad de 2022. La inflación, la subida de tipos, tensiones geopolíticas, la aparición de alternativas de inversión… y la pérdida de brillo del Venture Capital. Si, es verdad que fondos especialistas y con rigor habían conseguido muy buenas rentabilidades, pero otros no. Y en particular muchos de los de mayor pedigrí, lo que les había permitido captar mucho dinero, y cuánto más dinero gestionas más difícil es rentabilizarlo en un segmento pequeño del mercado, según comentado. Existe una gran dispersión entre gestores, y claramente no es oro todo lo que brilla. Además, muchos de los “turistas” desaparecieron, provocando un silencio ensordecedor para Startups acostumbradas al dinero fácil y a un enorme poder de negociación con inversores.

Todo ello nos conduce a una nueva era para el Venture Capital. Una en la que debemos poner orden gracias a lo aprendido en esta última década. En la que florecerán los gestores con rigor y las Startups de verdad pedirán el dinero que piensan necesitar, no el máximo que pueden captar a la mayor valoración posible. Y lo vemos: vuelve la gestión de la tesorería, la búsqueda de la rentabilidad y los márgenes, a nivel unitario y de empresa. Vuelven las valoraciones moderadas y las condiciones favorables para inversores especialistas. La creación de empresa y de valor para clientes, empleados y accionistas… por oposición al máximo enriquecimiento personal en el menor plazo posible, para emprendedores o para gestores.

El Venture Capital debe entenderse como una inversión a largo plazo. Los fondos de los gestores experimentados duran 8-10 años, traspasando varios ciclos. Con grandes ventajas por su descorrelación con otros activos y por su alta rentabilidad esperada (los buenos gestores superan una TIR del 15-20%). Con importantísimas externalidades para nuestra Sociedad por el fomento de la innovación y la competitividad empresarial.

Pero siempre con visión de empresa a largo plazo, con ambición por maximizar el valor creado, con rigor en las valoraciones, gestión empresarial y gestión de carteras. Así, en la encrucijada de la adopción de tecnologías altamente disruptivas y la vuelta a la razón en las valoraciones y gestión empresarial, la nueva era del Venture Capital parece vencer a la ilusión de los últimos años. Sólo con orden y ética conseguiremos consolidar la inversión en innovación, emprendimiento y tecnología en nuestro país, tan importante para nuestro futuro. El Venture Capital nunca ha sido una fiesta. Es una profesión que requiere de disciplina y rigor.

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Los nuevos ETFs cripto: Del oro digital a la gasolina blockchain

¿Por qué estar invertido en cripto no siempre implica apostar por la adopción de la tecnología blockchain?

Publicado originalmente en fundstpeople.com, el 16 de octubre de 2024, por María Guinda Pérez, CFA, miembro del Comité de Inversiones Alternativas de CFA Society Spain, y socia y directora de inversiones en Whale Capital

Este año ha sido testigo de un momento crucial para la tecnología blockchain: el lanzamiento de los primeros ETFs cripto, que ofrecen exposición directa a Bitcoin y Ethereum. Este hecho ha generado tanto entusiasmo como escepticismo, especialmente entre los inversores más tradicionales. Pero ¿qué implica realmente invertir en estos ETFs? ¿A qué te da exposición y cuál es la apuesta que estás haciendo?

El lanzamiento de estos productos recuerda al momento en 2004 cuando se creó el primer ETF de materias primas. Aquella innovación democratizó el acceso a activos como el oro, permitiendo a cualquier inversor tener exposición a ellos sin tener que lidiar con el almacenaje físico, ni los complejos mecanismos de los futuros. Sin embargo, a diferencia de las materias primas, cuyas dinámicas pueden resultar más fáciles de entender, los ETFs cripto presentan una capa adicional de complejidad. No basta con saber que estás comprando un activo digital; es crucial entender qué lo impulsa y cómo interactúa con la tecnología subyacente. Este análisis será determinante para comprender realmente lo que tienes en tus manos.

Bitcoin: el oro digital

Al hablar de activos digitales (o tokens), es fundamental saber que hay más de dos millones de tokens distintos en circulación, y no todos tienen el mismo propósito o funcionamiento. Así como no es lo mismo invertir en oro que en petróleo, tampoco es lo mismo hablar de Bitcoin (BTC) que de Ethereum (ETH). Esta distinción es clave para entender qué tipo de exposición estás adquiriendo cuando inviertes en un ETF de criptoactivos.

Los ETFs de Bitcoin te permiten invertir en la criptomoneda que muchos consideran “oro digital”, sin necesidad de gestionar su custodia. Bitcoin, aunque fue diseñado como una moneda digital, ha sido adoptado principalmente como una reserva de valor, similar al oro, y se caracteriza por su escasez (solo existirán 21 millones de bitcoins), su alta seguridad y su independencia de gobiernos o entidades centrales. En un mundo de inflación y tensiones geopolíticas, estas características lo hacen muy atractivo como refugio de valor.

Sin embargo, a pesar de que Bitcoin utiliza la tecnología blockchain para funcionar, su valor no depende directamente de la adopción de esta tecnología en otras industrias. Es más bien una apuesta por su aceptación como una forma digital de almacenar riqueza. En resumen, al invertir en Bitcoin (BTC), no necesariamente estás apostando por el futuro de la tecnología blockchain, sino por su capacidad de actuar como un refugio digital seguro.

Ethereum: la gasolina blockchain 

El token de Ethereum (ETH), por otro lado, es una apuesta muy distinta. Para entenderlo mejor, imaginemos la plataforma de Ethereum como un App Store especializado en aplicaciones blockchain.

Esta nueva App Store te permite tener una cartera digital (“wallet”) con la que almacenar y transferir cualquier archivo digital valioso para ti: desde un billete de tren, hasta los títulos de propiedad de una casa o incluso las acciones de una empresa. Gracias a esta tecnología se pueden transferir archivos digitales entre wallets de forma segura, directa, inmediata, sin intermediarios y garantizando siempre la propiedad. Lo que quizá para un billete de tren no tienen mucho impacto, pero para otras transacciones como las liquidaciones de acciones, dividendos, bonos, fondos o traspaso de propiedades supondría un ahorro muy importante en tiempo y costes administrativos. Las distintas aplicaciones (Apps) que permiten estos traspasos se construyen y funcionan sobre la plataforma de Ethereum.

Y es aquí donde entra el token de Ethereum, el ETH. Para poder usar estas aplicaciones y realizar transacciones, las personas, o empresas, que lo utilicen deben pagar una comisión en tokens de ETH.

¿Y por qué pagar con ETH teniendo monedas globales como el USD? La respuesta es sencilla; eficiencia. Los tokens de ETH actúan de manera similar a las fichas de una feria o un parque de atracciones; permiten moverse dentro de un mismo entorno con una única moneda de canje (sin tarjetas o bancos), simplificando las transacciones y haciendo que todo sea más eficiente. De esta manera, el valor de ETH si está directamente relacionado con el uso de la plataforma: cuanto más se utilicen estas aplicaciones, mayor será el consumo y la demanda de los tokens de Ethereum y, por lo tanto, su valor.

La gran diferencia respecto a Bitcoin es que, al invertir en un ETF de Ethereum, estás apostando por la adopción de la tecnología blockchain en su conjunto. A medida que más sectores e industrias adopten aplicaciones basadas en blockchain sobre la plataforma de Ethereum, la demanda de ETH podría aumentar significativamente. Sin embargo, también existe el riesgo (y está ocurriendo) de que otras plataformas blockchain compitan y superen a Ethereum en el futuro, lo que afectaría a su valora largo plazo.

Conclusión

Invertir en criptoactivos a través de ETFs, ETNs o ETPs ofrece una nueva oportunidad, pero no todos los activos digitales son iguales. Con más de dos millones de criptoactivos en circulación, es crucial comprender las dinámicas que impulsan a cada uno. Bitcoin ha consolidado su posición como una reserva de valor digital, mientras que Ethereum, aunque promueve la adopción de la tecnología  blockchain, podría no ser la plataforma dominante en el largo plazo. La clave está en analizar el  propósito y la funcionalidad de cada activo, para tomar decisiones de inversión informadas y estratégicas.

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