Fiel a su evolución histórica, el pasado noviembre terminó con un excelente comportamiento en las principales Bolsas. El índice S&P 500 ganaba un 8,8 por ciento durante el mes, cerrando por encima de su máximo de julio pasado. El principal referente estadounidense ganaba en el año, hasta finales del pasado mes, un 19 por ciento, quedando sólo un 4 por ciento por debajo de su máximo de julio de 2022.
En Europa, el STOXX 600 Europe avanzó un 6,6 por ciento, mientras que el referente español IBEX superaba la barrera de los 10.000 puntos, recuperando niveles previos a la pandemia, y avanzando un 11,5 por ciento durante el mes pasado. Sin duda el mayor peso del sector bancario del índice español y el buen dato de IPC de la eurozona, que cerraba noviembre por debajo de las previsiones, ayudaron a conseguir esta positiva evolución.
La renta variable ha tenido un año bastante azaroso. La implosión del Silicon Valley Bank en marzo hizo resurgir los temores sobre la fortaleza del sistema bancario global, y la tensión generada por el enfrentamiento legislativo sobre el aumento del techo de la deuda de Estados Unidos, se convirtió en una preocupación clave para los inversores meses después.
Sin embargo, el dato de empleo en E.E.U.U. de noviembre no ha hecho sino sumar optimismo a la evolución de las Bolsas durante noviembre, sin olvidarnos del retroceso del precio del petróleo, incluso en pleno conflicto en Oriente Medio, entre Israel y Gaza. Todo ello parece indicar que el aterrizaje será suave, descartándose en gran medida los temores previos a una recesión dura.
Los 199.000 nuevos empleos registrados en EEUU durante noviembre inevitablemente han hecho especular con la posibilidad de que la Reserva Federal mantuviera los tipos de interés sin cambios. Con este último dato, la tasa de desempleo se sitúa ahora en 3,7%, los salarios continúan subiendo y las estimaciones de beneficios conforman un entorno de mercado que parece apuntar más hacia un aterrizaje suave que hacía una economía al borde de la recesión. Un escenario que parece haber convencido a la Reserva Federal que en su reunión de diciembre no sólo ha mantenido los tipos, sino que ha apuntado la posibilidad de tres recortes durante 2024.
Los tipos de interés elevados limitan el endeudamiento, aumentan el coste del capital e incentivan el ahorro. También fuerzan a los gobiernos a reconsiderar la sostenibilidad de su política fiscal. Conforman, sin embargo, un escenario excelente para los inversores bien diversificados, proporcionando una base sólida para la obtención de retornos ajustado por riesgo a largo plazo.
Un tipo de activo que se ha beneficiado también del entorno de tipos de interés elevados es el de los bonos, que han incrementado de forma significativa sus valoraciones en los últimos dos años, situándose actualmente en un nivel cercano a su valor razonable, además de ofrecer retornos muy interesantes. Ambos factores combinados pueden hacer que los bonos internacionales alcancen retornos de entre 4,7% y 5,7% en la próxima década, notablemente por encima de la horquilla de entre 1,35% y 2,3% de la década anterior, durante la que los tipos de interés bajos reinaban.
En el caso de la renta variable, los tipos de interés más altos han empujado las valoraciones a la baja, recortando los márgenes de beneficios, a medida que a las empresas les resultaba más oneroso emitir y refinanciar su deuda.
A pesar del optimismo y la euforia con los que los mercados han asimilado el comunicado de la Reserva Federal, de cara a 2024 aún persisten algunos riesgos.
Según una encuesta reciente de Bank of America, un 74 por ciento de los gestores esperaba un aterrizaje suave de la economía. Un optimismo que se hace también patente en el consenso de expectativas en cuanto al aumento de beneficios, estimándose en un 11 por ciento para los componentes del S&P 500, con diferenciales en los bonos corporativos de alto rendimiento por debajo de su media a largo plazo.
Pero aún estamos en una etapa de tipos de interés altos. El exceso de ahorro acumulado durante la pandemia, que ha ofrecido un sólido soporte a la economía hasta ahora, pronto se agotará y, adicionalmente, los elevados tipos de interés no sólo han limitado el ahorro, sino que previsiblemente acabarán creando dificultades de financiación.
Aunque posiblemente pueda evitarse una recesión en 2024, los riesgos se mantienen elevados. Entraremos en una zona crepuscular entre ralentización (tal vez recesión) y recuperación, en la que puede que nada sea lo que parece.
En E.E.U.U. el menor crecimiento económico y la posibilidad de recesión dibujan un panorama cauteloso para la renta variable. En cuanto a los bonos, el rendimiento de los bonos del Tesoro de alrededor de 4,5 por ciento ofrece un buen valor y se espera que el riesgo de recesión ofrezca soporte para los retornos de los bonos.
Europa ha estado más castigada por el retroceso manufacturero y la debilidad de la demanda por parte de China. Aunque la renta variable de la eurozona ha mostrado un sólido comportamiento en 2023, puede que la región tenga que bregar contra un entorno de política monetaria restrictiva y contra riesgos de recesión durante 2024.
Por su parte, Reino Unido será una de las economías de mayor tamaño que habrá de hacer frente a los mayores retos, incluyendo el mayor riesgo de recesión durante el próximo año. Con la inflación decreciendo, pero más lentamente que en otras economías, el Banco de Inglaterra posiblemente tardará más que otros bancos centrales en comenzar a relajar su política monetaria.
En cuanto a China, es probable que la política fiscal sea un factor predominante a lo largo del próximo año, a medida que el gobierno continúa con sus nuevas políticas incrementales para apoyar la economía. Las acciones chinas están baratas en la mayoría de sus métricas, pero conviene mantenerse cautos, a la espera de señales más nítidas respecto al nivel de compromiso de las medidas políticas orientadas a resolver los casos de endeudamiento del mercado inmobiliario, que sirvan para impulsar la economía de un modo significativo.
También en Asia, el crecimiento de la economía japonesa previsiblemente
se ralentizará, a medida que el efecto de las dinámicas de reapertura vaya
desvaneciéndose. Un tema clave para la política del Banco de Japón es si habrá
más mejoras en el aumento de salarios. Podríamos esperar una contracción
incremental por parte de su banco central, eliminándose posiblemente el control
de la curva de tipos durante 2024.
Un entorno, en definitiva, en el que la diversificación y gestión activa serán más importantes que nunca. Más allá de acciones y bonos, conviene considerar inflación y crecimiento. Los diversificadores de nueva generación, como activos reales y crédito privado, ofrecen beneficios adicionales en este contexto. A medida que la política monetaria cambie, la diversificación del porcentaje de crecimiento de las carteras adquirirá mayor relevancia, pero la elevada volatilidad hará que una correcta selección sea un factor crítico en las carteras. Un entorno en el que los gestores activos prosperarán, aunque se requerirá de una gran pericia y de un extenso y concienzudo análisis, especialmente cuando los mercados comiencen a cambiar con rapidez.
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