Estrategias para invertir en un mercado con tipos de interés altos

Los inversores no han tenido que enfrentarse a subidas de tipos de interés como las que han tenido lugar en los últimos meses desde la invención del Post-it en los años ochenta. Pero el hecho es que los tipos se han disparado, obligando a generaciones de inversores perplejos a reconsiderar sus planes y estrategias de inversión.

El dinero ha sido prácticamente gratis durante años y, de forma bastante brusca, hemos pasado de ‘tipos muy bajos durante largo tiempo’ a ‘tipos muy altos durante largo tiempo’. Y puede parecer que los tipos de interés altos no afectan al mercado bursátil, pero en realidad una cuenta de ahorro puede haberse convertido en un competidor atractivo del mercado bursátil para algunos ahorradores. Por eso, invertir en un entorno de tipos de interés al alza exige un enfoque totalmente distinto.

Además, los bonos tampoco son un buen refugio en este entorno de mercado. A medida que suben los tipos de interés, bajan los precios de los bonos ya existentes. Al mismo tiempo, las acciones, normalmente el motor de crecimiento de las carteras de inversión, son menos atractivas: las empresas cotizadas ven sus costes de financiación incrementados, o tener dificultades para obtener esa financiación, lo que supone disponer de menos fondos para hacer crecer su negocio, haciendo a las acciones menos atractivas respecto a los bonos.

En palabras del presidente de Berkshire Hathaway, Warren Buffett, ‘los tipos de interés actúan sobre las valoraciones financieras como la gravedad actúa sobre la materia. Cuanto más alto es el tipo, mayor es el tirón hacia abajo. Ello es debido a que la tasa de retorno que los inversores necesitan de cualquier tipo de inversión está directamente vinculada a la tasa que pueden obtener de emisiones gubernamentales’.

La rentabilidad por dividendos del S&P 500 es del 1,42% a 24 de enero, mientras que la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años es del 4,14%. Esto significa que la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años es 2,72 puntos porcentuales superior a la rentabilidad por dividendos del S&P 500.

También hay que tener en cuenta el impacto en la economía. La subida de tipos equivale a que bancos centrales pisen el pedal del freno de la economía. Una subida de tipos de interés puede frenar la expansión económica.

A pesar de estos vientos en contra, los inversores tienen varias formas de proteger sus carteras y, potencialmente, generar beneficios, invirtiendo en algunos activos que resultan más atractivos cuando los tipos de interés son altos. Una posible alternativa a los bonos, que son instrumentos más a largo plazo y por tanto con mayor riesgo de fluctuación en su cotización por subidas de tipos próximas, son las Letras del Tesoro, instrumentos con vencimiento a corto plazo, o incluso el efectivo. Las Letras del Tesoro se considera una de las inversiones más seguras del mundo, ya que están garantizados por el gobierno. Las Letras del Tesoro Público a 3 meses están ofreciendo un rendimiento de 3,552% y o es necesario invertir en ellas directamente, puede hacerse a través de fondos monetarios que tiene la ventaja de permitir despreocuparse por la compra de nuevas emisiones cuando venzan las actuales y de no generar retenciones hasta el reembolso de participaciones en el fondo.

Otra estrategia que merece ser considerada es la de inversión en renta fija centrada en la calidad, la duración, la diversificación y los ingresos por sus cupones. Combinando bonos del Tesoro, bonos corporativos de alta calidad e incluso añadiendo bonos de elevado rendimiento, se puede obtener una calidad crediticia media ponderada de grado de inversión, manteniendo la duración baja y la calidad crediticia alta. Recordemos que la duración es una medida de la sensibilidad de un bono a las variaciones de los tipos de interés; cuanto menor sea la duración de un bono, menos variará su precio cuando se muevan los tipos de interés.

Tampoco debe dejarse completamente de lado la inversión en acciones. Hay algunos sectores que se comportan mejor en etapas de tipos de interés altos, como es el caso de Utililities (Servicios públicos), Energía, Bienes de Consumo y Alimentación. Los sectores que peor suelen comportarse son Automóviles, Bienes duraderos, Comercio minorista y Ropa y calzado. De forma general, en etapas restrictivas, los sectores que dependen de consumo discrecional languidecen con respecto a los que producen bienes necesarios.

Más específicamente, las empresas con mejores resultados durante los periodos monetarios restrictivos tienden a ser empresas Value, o de Valor (con múltiplos de cotización relativamente bajos), que tienen posiciones de tesorería relativamente fuertes y ratios de endeudamiento relativamente bajos. En general, los entornos monetarios restrictivos favorecen generalmente a los valores con elementos menos especulativos, mientras que las empresas con más elementos de riesgo y mayores perspectivas de crecimiento han mostrado generalmente un rendimiento superior durante los entornos expansivos.

Otra opción al invertir en renta variable es seleccionar compañías que ofrecen rendimientos por dividendos atractivos. El entorno actual podría ser un buen momento para comprar empresas sólidas que sean líderes del mercado y que además paguen buenos dividendos.

Considerando que no toda la cartera de inversión tiene que ser líquida, se puede asignar un porcentaje menor (un 5% máximo) a crédito privado, que puede aportar un rendimiento adicional. Aunque sin duda es una opción arriesgada, el riesgo puede merecer la pena, al ser un porcentaje mínimo.

Inversión en bonos del gobierno en euros, con el fondo de Eurizon EPSILON FUND EURO BOND

Para el año que acaba de comenzar, todas las miradas parecen estar puestas en la Fed y en cuales serán sus siguientes movimientos. Movimientos que, sin duda, afectarán a la economía estadounidense, al mercado de renta variable y tal vez de forma más significativa al mercado de bonos.

Parece bastante probable que la Fed, tal como ha anunciado, no retome la senda de subidas de tipos de interés. Siendo así, pueden esperarse recortes de tipos cuando la inflación se acerque más a su objetivo del 2%. Y, en esta situación, podríamos ver al BCE comenzar a bajar los tipos hacia mediados de año. Sería este un escenario que, con los rendimientos de los bonos relativamente altos y su precio subiendo en la segunda mitad del año, podría calificarse casi de ideal para el mercado de bonos, especialmente los de gobiernos.

Sin embargo, hay que tomar en consideración el importante volumen de emisiones de gobiernos para 2024, con Estados Unidos, Reino Unido, la Unión Europea y Japón emitiendo más de 2 billones de dólares en nuevos bonos para financiar sus presupuestos de 2024, lo que podría afectar a su cotización. Por esta razón parece conveniente actuar con cierta cautela, invirtiendo a largo plazo y diversificando adecuadamente la cartera.

Con este propósito y para el actual escenario, se ha seleccionado un fondo de renta fija que se hace notar por su comportamiento histórico: EPSILON FUND EURO BOND, un fondo de la gestora Eurizon AM que cuenta con un patrimonio total bajo gestión de 7.562 millones de euros, de los que 6.025 corresponden a su clase I de acumulación en euros. Para esta clase, el rating general de Morningstar es de 5 estrellas, con un rating de Sostenibilidad de 3 globos, y el rating general de Lipper es de 5, por Rendimiento Total y Consistencia en los Retornos, y de 3 por Preservación y Costes.

Su patrimonio neto se invierte principalmente en deuda con calificación alta y media (‘investment grade’) e instrumentos relacionados emitidos por entidades públicas de cualquier país y denominados en euros. Con carácter accesorio, puede invertirse hasta un 10 por ciento en otros instrumentos, como OICVM (hasta el 10%) de cualquier tipo y en efectivo. Puede hacer uso de instrumentos financieros derivados para cubrir riesgos, garantizar una gestión eficiente de la cartera y/o invertir de acuerdo con la Política de inversión.

Toma como referencia de gestión el índice JPM Euro Governement Bond.

El gestor principal de EPSILON FUND EURO BOND es Paolo Bernardelli, Responsable de Renta Fija y Divisas de la gestora, que cuenta con 26 años de experiencia en la gestión de deuda pública europea. Paolo se licenció en 1987 en Economía de la Empresa, con especialización en Administración y Control, por la Universidad L. Bocconi.

Comenzó su carrera en Banca Commerciale Italiana, donde trabajó en Análisis Presupuestario y Financiero, colaborando también con ABI, la Asociación Bancaria Italiana, y con Centrale dei Bilanci de Turín. A continuación, Paolo ocupó varios puestos como analista y operador financiero en Sanpaolo Finance Merchant Bank y, posteriormente, fue nombrado Jefe de Arbitraje y Jefe de Operaciones de Sanpaolo Finance Promotio Sim. En 1995 se incorporó a Sanpaolo Asset Management SGR (en la actualidad, Eurizon Capital SGR), como responsable de fondos de bonos nacionales, y más tarde pasó a ser responsable de renta fija y divisas.

El objetivo principal de la gestión es lograr una rentabilidad positiva y persistente superior a la del índice de referencia, mediante una gestión activa de la cartera, a través de un enfoque de inversión extremadamente disciplinado. La coherencia del equipo de gestión, el proceso de inversión y el análisis del riesgo ex ante y ex post son los tres elementos clave.

La gestión se apoya en un análisis principalmente fundamental, centrado en la comparación entre las opiniones y las evaluaciones de las clases de activos implícitas en los precios de mercado. La metodología es una combinación de herramientas cuantitativas con el objetivo de calcular el valor razonable de las diferentes clases de activos y de opiniones cualitativas.

La gestión activa de esta cartera busca crear valor a través de las diferentes curvas de bonos gubernamentales mediante un minucioso análisis descendente y la optimización del perfil de riesgo-retorno de cada inversión potencial.

La construcción de la cartera se basa en un marco de gestión del riesgo y en una herramienta propia de optimización de la cartera. Las fuentes de alfa (duración, curva, operaciones cruzadas, prima de riesgo soberano, divisas) se identifican mediante un proceso de seguimiento constante y en profundidad de los datos económicos, el mandato de los bancos centrales y la función de reacción. También se tienen en cuenta los tecnicismos del mercado y el nivel absoluto de los tipos antes de entrar en nuevos posicionamientos.

Las nuevas posiciones se introducen optimizando y analizando el mejor enfoque en la selección de valores e instrumentos que puedan maximizar el equilibrio riesgo-retorno (por ejemplo, a través de instrumentos al contado o de opciones). Cualquier variación en el seguimiento y análisis mencionados puede dar lugar a un cambio en el posicionamiento de los fondos. Se tiene en cuenta la acción de los precios, pero no existe un nivel predeterminado basado en los precios que conduzca a un cierre o apertura, aumento o reducción de las posiciones y del riesgo.

La metodología de control de riesgos se basa en Aladdin Risk, la plataforma de riesgo de Blackrock basada en la web que proporciona un marco global de múltiples clases de activos para el análisis interactivo del riesgo y la elaboración de informes de riesgo. La descomposición del riesgo en Aladdin Risk se basa en tres dimensiones principales: exposición al factor, contribución al riesgo activo (ARC) y contribución marginal al riesgo activo (MCAR).

El objetivo final es alcanzar una rentabilidad superior a la del índice JPM EMU Government Bond desde su creación, obteniendo su alfa a través de estrategias activas y descorrelacionadas.

Dado el estilo de gestión del equipo, es importante contar con un elevado número de apuestas activas, lo menos correlacionadas posible, con el fin de evitar asignar una cantidad desproporcionada de riesgo a unas pocas posiciones. La diversificación es importante durante los periodos en los que los mercados de renta fija presentan rendimientos positivos, debido a la reducción de los rendimientos y a la compresión de los diferenciales, y también durante los periodos de rendimientos negativos en el mercado, cuando brinda la oportunidad de reducir la volatilidad y aumentar el coeficiente de información para el fondo.

El universo de inversión incluye principalmente valores que forman parte del índice de referencia, pero también otros instrumentos de renta fija (bonos globales, corporativos de grado de inversión, corporativos de alto rendimiento y bonos emergentes). Las cinco primeras posiciones corresponden a contratos de Futuro del EURO-BUND (10%) de EURO-BOBL (7,74%) y EURO-SCHATZ (5,91%) y las emisiones AAA de gobiernos BKO 2 1/2 03/13/25 (9%) y OBL 0 10/18/24 Government (6,12%)

Según Morningstar, su rentabilidad anualizada a 3 años está sobre la media (-4,16% anualizada) otorgándole en ese periodo una calificación de 3 estrellas; a 5 años (0,01%) y a 10 años (1,71%) su rentabilidad es alta, con una calificación de 5 estrellas. A 3 años, registra un dato de volatilidad de 8,15% y una ratio de Sharpe de -0,53%, con una Beta respecto al índice estándar de 1,05 y un Alfa de 2,22. En lo que llevamos de año su rentabilidad es de -1,34%.

Encuadrado en la categoría Morningstar de RF Deuda Pública EUR, se requiere una inversión mínima de 3 millones de euros para suscribir la clase I institucional de EPSILON FUND EURO BOND, que cuenta también con una clase R para inversores individuales con un requerimiento de inversión mínima de 500 euros. La clase I tiene un coste máximo anual por comisión de gestión de 0,25 por ciento y de 0,37 por ciento por gastos corrientes. En cuanto a la clase R, su comisión máxima de suscripción es de 1,50%, con un máximo de 0,85% de comisión de gestión y un 1,06% de gastos corrientes.

El equipo gestor estima que, en los próximos meses, el mercado seguirá muy pendiente de los futuros movimientos de la política monetaria y del ciclo de subastas típico de principios de año. La subida de los tipos de interés en Europa ha frenado el crecimiento económico, sobre todo en los sectores inmobiliario y manufacturero, lo que ha provocado una disminución de la demanda, con un endurecimiento de las condiciones crediticias ofrecidas a hogares y empresas por el sistema bancario. Todo ello repercutirá en el crecimiento económico, gran parte del cual ya se está haciendo notar. El fondo continuará monitorizando y aprovechando las condiciones de mercado, interviniendo activamente para ajustar la combinación de inversiones.

 

Por qué conviene incluir inversiones alternativas en la asignación estratégica de activos para 2024

Considerando la volatilidad del actual contexto geopolítico y la preocupación respecto a la capacidad de los bancos centrales para gestionar la transición de una política monetaria destinada a reducir la inflación, a otra que limite la recesión, convendría que los inversores se prepararan para un entorno de crecimiento económico por debajo de la media para el año que comienza. A pesar del brusco giro hacia una política monetaria restrictiva por parte de los bancos centrales, su balance continuará teniendo un gran volumen de activos durante bastante tiempo.

El cambiante panorama geopolítico también justifica un seguimiento continuado, dada la incertidumbre en torno a las relaciones comerciales internacionales, la posibilidad de que se inicien o se agraven conflictos violentos y la capacidad de los múltiples procesos electorales que se celebrarán a lo largo del año para modificar la retórica política.

Conviene pues ser cuidadosos en la asignación de activos a incluir en la cartera. En épocas de inflación o de mayor volatilidad, como cabe esperar durante 2024, una asignación estratégica de activos más sofisticada, incluyendo inversiones alternativas, puede resultar atractiva tanto para los inversores institucionales como para los particulares.

La asignación estratégica de activos es la práctica de mantener una asignación de cartera definida -con respecto a las clases de activos- durante un periodo de tiempo sostenido para alcanzar objetivos a largo plazo, adaptados a la tolerancia específica al riesgo, el horizonte temporal de inversión y los objetivos de rentabilidad de cada inversor. De forma general, se recomienda ‘rebalancear’ los activos que componen la cartera a lo largo del tiempo, de forma disciplinada, para mantener la estrategia.

En épocas anteriores, puede que un inversor se conformara con una cartera 60/40 o una cartera de acciones/bonos ‘100 menos edad del inversor’ como asignación estratégica de activos simple y pasiva. En la era moderna de la inversión autodirigida, es posible acceder a una asignación estratégica de activos más institucional, como la del modelo Yale Endowment. Un horizonte en el que todo parece indicar que viviremos un impulso fiscal considerable, costes laborales fijos, una transición energética complicada y una reestructuración fundamental de las cadenas de suministro mundiales, incluyendo una reducción significativa del papel que los bonos del gobierno pueden jugar en una cartera global diversificada, parece justificar este nuevo enfoque de inversión.

Establecer objetivos de asignación de activos en el panorama inversor moderno  

La asignación de activos objetivo debería modificarse a medida que se envejece. Sin embargo, esta forma de pensar tiene varias limitaciones, sobre todo ahora:

1. Existe una gama de perfiles de riesgo/rentabilidad en un espectro cada vez más amplio de clases de activos a disposición del inversor privado. Por ejemplo, el crowdfunding de acciones (invertir como una ‘micro-VC’ en startups pre-OPV) conlleva el tipo de plusvalía que ni siquiera las acciones de pequeña capitalización pueden ofrecer, pero también una enorme cantidad de riesgo. Los inversores jóvenes y con tolerancia al riesgo pueden considerar la posibilidad de añadir un porcentaje limitado de esta clase de activos a su cartera. Por otra parte, invertir en deuda comercial privada garantizada por bienes inmuebles puede proporcionar rendimientos de tipo fijo que superen con creces el rango típico de rendimientos de Bonos, Letras del Tesoro u otros vehículos de tipo fijo.

2. Esta gama más amplia de perfiles de riesgo/rentabilidad puede ayudar a los inversores a encontrar una asignación estratégica de activos que se ajuste mejor a sus objetivos a largo plazo. También presenta una mayor oportunidad de descorrelacionar entre activos dentro de la cartera, posicionando mejor al inversor para sortear las oscilaciones del mercado. 

3. La filosofía y los objetivos de inversión pueden cambiar a lo largo de la vida. Esto por sí solo puede ser un problema con la asignación estratégica tradicional de activos. A medida que la tecnología altera los paradigmas tradicionales de inversión, está claro que los inversores deben seguir adaptándose, incluso si sus objetivos a largo plazo son convencionales.

A mediados de 2023, la combinación de tipos de interés al alza, inflación y crecimiento lento ha puesto en entredicho la cartera 60/40 tradicional. De cara al futuro, una mayor exposición a activos alternativos puede añadir protección frente a las caídas. Según un reciente estudio de BlackRock:

Este desafío para la cartera se puso de manifiesto en 2022, ya que tanto la rentabilidad de las acciones como la de los bonos fueron significativamente negativas durante el año natural. En 2023, los rendimientos han sido positivos tanto para las acciones como para los bonos, pero la correlación ha seguido siendo positiva. Esto plantea la pregunta: ¿ha vuelto la cartera "diversificada" 60/40?

Nuestra respuesta es que esto depende en gran medida de la trayectoria futura de la inflación, puesto que una inflación persistente probablemente alteraría la dinámica de la política monetaria de las dos décadas anteriores. Con una inflación todavía muy por encima del objetivo de la Fed del 2%, es menos probable que ésta recorte sustancialmente los tipos de interés ante una desaceleración del crecimiento, ya que posiblemente daría prioridad a la consecución de su objetivo de inflación, frente a la amortiguación de una desaceleración a corto plazo del crecimiento económico. En consecuencia, es posible que los bonos no cumplan su papel tradicional en una cartera 60/40.

A medida que nos adentramos en una nueva fase del ciclo de mercado, las presiones sobre la cartera 60/40 siguen siendo agudas. Por lo tanto, el potencial de rentabilidad no correlacionado del mercado inmobiliario privado puede encajar en un modelo contemporáneo de asignación estratégica de activos. Estudios recientes, basados en datos sobre la rentabilidad de los activos en el pasado, corroboran esta tesis:

En un estudio reciente de KKR se muestra que, en todos los periodos estudiados, una estrategia de asignación de activos 40/30/30 (asignaciones de 30% a bonos, 40% a acciones y el 30% restante a mercados privados) superó a una estrategia 60/40. Esto fue especialmente cierto durante los periodos de inflación elevada. Aunque la inflación se ha enfriado un poco desde finales de 2022, alcanzar el objetivo de inflación anual de la Reserva Federal del 2% puede llevar tiempo.

Un entorno de tipos ‘más altos durante más tiempo’ puede requerir una asignación de activos estratégica moderna que dedique una parte significativa a bienes inmuebles del mercado privado u a otros activos alternativos.

Sin embargo, en lo que se refiere a las tendencias de la inflación, todo parece indicar que se irá atenuando y que debe ser considerada más como parte de un cambio cíclico que secular, gracias principalmente a factores del lado de la oferta.

Esto puede justificar un enfoque macroeconómico y de asignación de activos, incluyendo posiciones sobreponderadas en flujos de efectivo basados en garantías, como infraestructuras, energía y crédito inmobiliario.

Con un objetivo temporal y de inversión, los inversores particulares deberían buscar la diversificación, definiendo asimismo un perfil de riesgo/rentabilidad y considerando alternativas del mercado privado, al igual que han hecho los inversores institucionales durante décadas.

La asignación estratégica de activos es un concepto útil, pero, al igual que la Teoría Moderna de Carteras, necesita actualizarse. El cumplimiento estricto de un programa de rebalanceo frecuente no debe impedir la diversificación en activos menos líquidos, que ofrezcan potencial de rendimiento con una baja correlación con los mercados públicos.

  

De todos modos, cada caso es diferente y conviene analizar en profundidad la aplicación de estos conceptos en el contexto de los objetivos a largo plazo de cada inversor, consultando con un asesor financiero.